AFFI - Association Francaise de Finance (French Finance Association)

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Volume 28 - Numéro 2

décembre 2007

Are IPOs still a Puzzle ? A Survey of the Empirical Evidence from Europe - 15 décembre 2007

Emmanuel Boutron ; Jean-François Gajewski ; Carole Gresse ; Florence Labégorre

This survey aims at appraising the empirical research conducted on the European IPO markets as of the current date, and at determining to what extent IPO theories explain European IPO patterns. To that end, we first describe the going public process in Europe, its recent developments and its specificities in comparison with the organisation of American primary markets. Second, we review the empirical evidence on initial underpricing, long-term IPO performance and IPO-mechanism efficiency, based on European data, and we put it in perspective with the IPO theoretical literature.

Cette revue de littérature a pour objet de faire un bilan de la recherche empirique menée sur les introductions en bourse en Europe à ce jour, et de déterminer dans quelle mesure les théories en la matière expliquent le comportement des actions introduites sur les marchés européens. À cet effet, nous décrivons d'abord le cadre institutionnel des introductions en bourse en Europe, son évolution récente et ses spécificités par rapport à l'organisation des marchés primaires américains. Ensuite, nous faisons la synthèse des résultats empiriques européens sur la sous-évaluation initiale, sur les performances à long terme et sur l'efficience des mécanismes d'introduction, en les mettant en perspective avec la littérature théorique.

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Business Risk Targeting and Rescheduling of Distressed Debt - 15 décembre 2007

Franck Moraux ; Patrick Navatte

This article reconsiders rescheduling of distressed debt and the period preceding the financial reorganization. It reveals that the new equity price is a quasi-concave function of the firm's assets volatility and that there exists an optimal strategy for equity holders, which consists in targeting a specific business risk level. Simulations show that the volatility shift does not necessary cause opportunity costs for creditors. We question the timing of the business risk adjustment and address the reciprocal influence of stake holders before and at the reorganization. All these extensions essentially yield the same conclusion. When debt rescheduling is possible, there exists, some time before a default, a finite business risk level valuable to target.

Cet article reconsidère le rééchelonnement de la dette en détresse et la période précédant la réorganisation financière. Il met en lumière le fait que la valeur des capitaux propres de la firme réorganisée est une fonction (quasi) concave de la volatilité des actifs de la firme. Il existe une stratégie optimale pour les actionnaires consistant à fixer adéquatement le niveau de risque des affaires. Des simulations montrent que la modification ne conduit pas nécessairement à des coûts d'opportunité pour les créanciers. Nous abordons également la question du timing de l'ajustement et celle du pouvoir de négociation des deux parties. Pour l'essentiel, ces extensions démontrent la robustesse de nos conclusions précédentes.

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L'impact de l'admission à la cote sur les performances économiques des entreprises - 15 décembre 2007

Stéphanie Serve

This article investigates the change in operating performance of 115 firms that went public on the French New Market over the period 1996-2000. A significant decline in operating performance subsequent to the Initial Public Offering (IPO) is found. Companies appears to sustain sales growth but not capital expenditure after the IPO. Additionally, there is a significant negative relation between post-IPO change in operating performance and equity retention by the original ownership.

Cet article étudie l'évolution des performances économiques de 115 entreprises introduites en bourse au Nouveau Marché français sur la période 1996-2000. Les résultats mettent en évidence un déclin significatif des performances économiques sur la période post-introduction. Il va de pair avec une croissance soutenue du chiffre d'affaires mais une réduction des dépenses d'investissement. Par ailleurs, les entreprises où le taux de rétention de l'actionnariat dirigeant est le plus élevé enregistrent le plus fort déclin de performance.

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Spreads de crédit et taux d'intérêt - 15 décembre 2007

Jean-Claude Gabillon

In standard risky debt models the credit spreads are, apparently, inversely related to the level of the interest rates. An increase in r tends to reduce the probability of a default because of the effect on the upward drift of the risk-neutral process for the firm value V. We show, with a cash flow approach in a one factor model and in a two factors model, that this analysis is incomplete and that, in structural models, credit spreads widen as interest rate increase, at the opposite of the empirical evidence.

Empiriquement, un rétércissement des spreads de crédit semble, généralement, accompagner une hausse des taux d'intérêt. Les modèles structurels standards d'évaluation de la dette risquée paraissent expliquer assez bien cette relation. La raison apparente de ce résultat réside dans l'augmentation du drift du processus risque neutre qu'occasionne une hausse du taux d'intérêt. Elle a pour effet de réduire la probabilité risque neutre de défaut. Mais nous montrons, à l'aide d'une approche par les cash Flows, qu'une hausse du taux d'intérêt, laisse, en réalité, inchangé, le drift du processus risque neutre dans les modèles structurels standard à un facteur. Par ailleurs, elle abaisse la valeur instantanée de la firme. Au final la probabilité risque neutre de défaut est en fait augmentée. Les modèles standards ne peuvent donc directement justifier une relation inverse taux-spreads de crédit. Nous présentons un modàle à deux facteurs, cash-flow orienté, afin d'analyser le problème en présence du double risque d'exploitation et de taux. Les conclusions sont similaires. Le modèle dégage, notamment, l'incidence des fluctuations du taux d'intérêt sur le drift et sur la volatilité de la valeur de l'entreprise. Nous précisons le concept de sensibilité stochastique dans ce contexte de dette riquée.

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