Asset Substitution, Debt Pricing, Optimal Leverage and Maturity

I suggest a continuous time model for debt and equity valuation where leverage and maturity structure are chosen optimally by the firm's management. The capital structure decision involves trading off the tax benefits of leverage, financial distress costs and the agency costs associated with risk shifting incentives. Closed form solutions for the values of corporate securities, the levered firm and agency costs are obtained. I provide quantitative illustrations of how the capital structure decision is influenced by the potential for asset substitution. I show that in a typical scenario, a firm could afford to take on an additional 20% of leverage and use distinctly longer term debt maturity if asset substitution were ruled out. Furthermore I show that when deviations from the Absolute Priority Rule in bankruptcy are present, management is encouraged to increase risk ex post but will compensate ex ante by reducing leverage and using shorter maturity debt.

Je propose un modèle d'évaluation des actifs financiers d'une entreprise en temps continu. L'endettement et la maturité des obligations émises sont choisis par les gestionnaires qui agissent dans l'intérêt des actionnaires. La décision de structure financière comprend un équilibre entre les bénéfices de l'endettement, les coûts de détresse financière et les coûts d'agence liés au problème de substitution d'actifs. Le modèle permet l'obtention de solutions analytiques pour la valeur de la dette et des actions, ainsi que pour les coûts d'agence et la valeur agrégée de l'entreprise. Je développe des illustrations quantitatives de l'impact sur la structure financière du potentiel de substitution d'actifs. Dans l'absence de problèmes d'agence, une entreprise typique pourrait se permettre d'augmenter l'endettement de 20 % et émettre des obligations de maturité nettement plus longue. En outre, je montre que lorsque la règle de priorité absolue des détenteurs de dette sur les détenteurs d'actions n'est pas respectée, les gestionnaires ont tendance à augmenter le risque ex post mais compenseront ceci par un endettement plus bas ex ante.